上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授 朱宁（央广网 李静/摄）

　　央广网财经北京10月20日消息，上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁今天在经济之声主办的《大国大时代——中国经济十月谈》系列时事报告会上做出精彩演讲。

　　文字实录：

　　感谢主持人的介绍，也非常欢迎大家，欢迎李扬院长，欢迎夏斌所长，以及各位领导，包括欢迎各位在座的嘉宾来到我们上海交通大学、高级金融学院北京校区参加今天的活动。

　　今天和李扬老师、夏斌老师一起来探讨，关于我们的货币，这是一个非常非常重要，也是非常非常及时的问题。刚才李扬院长就全球货币体系博弈，和全球货币体系的重塑跟大家进行了非常深入的探讨，那么夏斌所长是关于我们整个国内的货币政策怎么能够更好的为中国经济的进一步发展，为我们中国经济改革的进一步的推动能够作出贡献，也是作出了非常有深度的真知灼见的分享。

　　我想和大家分享的更多的可能是偏微观层面，偏资本市场层面、操作层面的一些内容，刚才我觉得无论是哪位嘉宾都提到了我们利率市场化对于整个中国经济的下阶段的发展是非常重要的。

　　我们可以看到，无论讲前一阵很流行的，大家所说的货币战争也好，或者我们说的更严重一些，一些国家或国际的金融机构对我们中国的金融体系所展开的一些阴谋论的想法也好，其实都牵扯到我们中国怎么看待全球经济体系进一步演化里，中国扮演的角色。

　　最近有一个大家经常会讲的一句话，叫做苦练内功。那么在整个全球金融体系重塑的过程中，我觉得刚才李扬院长跟大家分享的也是每一个国家经济的实力，每一个国家自己的社会发展的阶段，每一个国家内部的金融体系成熟和稳定与否，其实很大程度决定了每个国家在全球金融体系的博弈过程中是不是有更强的话语权，是不是能够有更多的影响力。

　　所以这点来讲，我想跟大家分享更多的是我们怎么能够健全它。一个全方位多元的债券市场的发展，能够推动中国的资本项下开放，中国人民币在全球的走出去的国际化进程，怎么能够解决国内利率市场化的问题，来提升国内经济实力和稳定性，可以帮助中国的经济和金融体系更好地服务全球的经济和金融体系的目标。

　　我在介绍关于中国债券市场发展的思考之前，我想跟大家分享两个小事实。第一是经过过去接近十年中国利率市场化的发展，大家都知道，我们到了今天，全国的各种存贷款里面，其实现在只有一种利率还没有完全的市场化，那就是我们人民币的存款利率。

　　最近一次央行的降息和存款准备金的调整之后，我们已经把商业机构，尤其是商业银行，对外的银行贷款利率的下限已经取消了，就是说我们的贷款利率已经是完全市场化了。

　　所以从这角度来讲，我们过去十年利率市场化是对的，但同时是一个非常稳定，非常持续的步骤，通过这十年的改革，把很多市场里面的利率市场化了，但是我们目前还没有完全市场化的人民币存款利率，其实也是最核心也是最重要，也是对我们经济运行影响最大的。

　　所以谈一点怎么能发展债券市场。债券市场能够更好的为我们的实体经济服务，怎么能够让债券市场推动我们人民币利率市场化的进一步的发展进程，这是我想跟大家分享的第一个事实。

　　第二个事实我想跟大家分享的就是，全球资本市场的发展，从目前来讲，债券市场的发展，无论从创建时间，发展的规模，对整个全球经济体的影响力，债券市场从全球来看，比股票市场，或者股权市场对于经济发展的影响更大。

　　那么大家知道，人类的第一个股票交易所是一六几几年才推出的，整个的债券的发行是从更早一些，从整个欧洲的比较发达的几个主权国家确立之后，就有了欧洲主权债务，主权债务发行。

　　从整个市场规模来讲，无论是美国、日本、欧洲，债券市场现在的规模都是大大的超过同样的市场规模。我们再举一个例子，过去四年，2007、2008的全球危机，我们所说的次级债，其实是一种固定收益。与此同时，通过对2007、2008金融危机的反思，很多政策都同意在金融危机的时候，以美国为首的全球的信用市场，短期票据和短期的信用市场，他们的枯竭，他们的流动性的衰竭，是导致了2008年10月，也就是5年之前，全球出现金融海啸的一个很重要的原因。

　　我们所说的短期信用市场，其实也是一种债券市场，所以无论从时间、规模、经济体的影响力来讲，债券市场的地位和作用都是远远的高于大家所更熟悉的股票市场，但我想跟大家强调一点，债券市场为什么可以在人类历史发展的里面比股票市场更好的发展？它就是有几个自然的优势，更容易让投资者来可以接受。

　　第一，    大家可以想到债券是一个固定收益，也就是收益相对比较好，和A股市场相比不同的是，债券的收益往往不会出现大涨大落的趋势，对于风险厌恶型投资者来讲，债券合约因为债券每年都要还本付息，对于投资者而言是相对是一个比较稳定的现金流。

　　国内的很多上市公司，虽然公司业务做的不错，但是不通过股东进行分享，发债的机构相对比较多元化，基本上只有公司才会发行股票，无论是在我们所的地方政府机关，无论是公共事业，无论是基金会，都通过发债的形势能够，从社会融资规模，所以债券的发展其实可以很大的充实和丰富我们。

　　目前，以股票市场为主的中国的资本市场，同时在发展中国的债券市场的时候，我们可以一并解决目前经济所面临的多元的经济问题。

　　我给大家举几个例子，第一点利率市场化，到现在经常会听到有人说，我们全国的存款利率太低廉，贷款率太高，由此存贷款的差利，到了银行赚钱转的多到不好意思。怎么能够帮助投资者拥有更好的除了股票和银行贷款的方式进行融资，债券市场其实是一个非常好的补充，债券市场的利率，投资渠道同时也就是融资渠道。

　　我们这两年经常会有中小企业的融资难题，其实银行不能或者不给中小企业贷款，这不是我们中国一国的难题，大家对于中小企业的关注和服务，可能都是相对比较欠缺的。在这个环境下，怎么能够鼓励小企业通过发行债务，通过发行高收益债。海外通常说的垃圾债务，是可以吸引更多的投资者，通过间接融资的方式，通过直接的利用债券市场进行直接融资，能够让中小企业更好、更便利的发挥，这是一个很大的帮助和很大的推动。

　　对于中小企业来讲，回避这种千军万马用过独木桥的这种等待，IPO的审核和等待IPO的过程，也会有更多的融资途径，融资成本，通过债权市场融资，促进自己的发展。

　　可以推动我们更多的、更灵活的民营企业接触资本市场，通过资本市场，推动自己的业务到一个新的阶段。与此同时大家也考虑到，现在老百姓的存款在银行里面跑不赢通胀，老百姓缺乏其他的投资，必须把钱放在不靠谱的A股市场，或者是放在大家都觉得有泡沫的房地产市场里面。

　　如果我们能够给中国的居民提供一个另类投资，让他们通过债券市场，比较安全的获得相对的稳定，比较高的收益，其实就给居民提供了一个另类的投资渠道，他不但有可能化解我们中国A股市场IPO上市里面的种种压力，也可能帮助我们的中国的房地产市场，不用吸引那么多没有其他投资渠道的社会的闲散资金。多元化的债券市场，其实可以帮助我们不断化解我们市场里面的一些问题，也可以帮助我们化解一些中国的房地产的问题。

　　当然，说到A股市场，公司治理的架构，上市公司大股东中小股东之间的关系，还是投资者的保护，很大一个原因是我们这些问题没有得到很好的解决，中国的A股市场没有面临其他资本市场的挑战。

　　在海外如果在考虑到资本市场发行的成本过高，或者发行的要求过高的话，会考虑通过债券市场来进行融资，一旦债券融资可以对中国的A股市场形成竞争态势的话，我们就可以考虑对A市场做出很多很多的改进，以便让A股能够和那种通货债券融资的方式形成竞争，债券这种形式有很多更好的对于投资者保护，和对于投资治理的一些要求，所以从这些来讲我们发展债券市场也是对于我们现有的中国A股是一个很好的促成和很好的补充。

　　另外，中国面临非常严重的经济问题，债券市场可能解决我们地方政府融资平台和地方政府债务的问题。8月份的时候，受国际货币基金组织和美国的邀请，在美国访问了一个月，很多时候基本上跟美国和国际银行的专家交流，都是就中国的财政问题进行非常深入的探讨。

　　地方政府的财政问题，对于地方经济发展的推动问题，很快就会成为整个中国经济下一个阶段发展的非常核心的矛盾或者挑战。怎么能够通过地方政府债务的发行，让很多地方政府的平台债或者隐性的信用担保。

　　当然财税改革可能是最核心和结构化的问题，但财税改革大的框架不改变的情况下，地方债对我们整个下一步化解中国地方政治财政问题是最重要的解决方式。

　　所以，在前面跟大家就债券市场，对于居民的投资渠道，对于我们中国的A股市场的发展，对于我们地方政府融资平台，对于我们房地产市场的高企，对于我们解决和帮助中小企业更好的获得融资提出的各种方面的做了一个非常短暂的讨论，下面我可能就在非常短的时间提出几点构想，我们的债权市场怎么发展的目标。

　　第一，我觉得我们中国确实需要更多的信用评级机构，很多时候有人说，信用评级有了信用才有了债券市场，但我个人觉得这两者其实是一个鸡和蛋的问题。有了鸡才会有蛋，我们只有更快的推动和发展债券市场，我们的信用评级机构才有公司来进行评级，考虑尝试类似于信用风险的产品，这种产品本身的推出，由于对我们现有的评级机构的很好的评价，只要我们有一个可以交易的二级别市场，市场可以对每一个债券、每一个企业的信用评级给出更准确和更及时的判断，所以我个人觉得，虽然发展信用评级机构非常重要，信用评级机构本身不应该成为我们整个债券发展过程中的一个重要瓶颈。

　　再有一点就是，我们现在什么样的投资者可以购买不同的债券产品。现在我们基本上和国债或者和债券市场有关的产品，都通过银行间再来进行交流，但是其实我们整个金融市场和资本市场很大的一个作用，就在于要把整个银行体系，整个经济体系里面的风险，分散到经济体系里面更多的投资人身上。那么这点如何能够鼓励我们的基金，鼓励我们的保险资金？如果能鼓励老百姓的闲散资金进入债券市场，其实对于债券市场的发展是很重要的。

　　还有一点就是我们目前的债券市场，是由5个不同的监管主体在监管的，我们的人民银行、财政部、发改委、银监会、证监会都对整个债券市场的发展有一定的话语权，又没有完全的话语权。从这个角度讲，怎么能够整合我们对于债券市场的整体规划和监管，对于一个有效、稳定和充实的债券市场发展是非常重要的。因为债券市场很大的一个作用就在于，发现整个市场里面信用的风险。我们只有把各种不同的信用市场集合在一起，而不是把每一个不同的市场分割，我们才能够让所有的投资者通过自己的交易，对于市场上的信用风险有一个准确的估计。

　　最后一点，我想提一点想法，也是根据过去的利率增长，有一些观察。我们中国的债券市场，在目前可能发展的相对还比较滞后，很大的原因就是我们的中央政府，在为各级政府提供信用担保，我们的地方政府在为地方企业提供信用担保，中央在为大型国有企业提供信用担保。债券市场很重要的一个作用就是发现信用风险和为信用风险提出估值，并把信用风险更好的分配，但如果大家都深信不疑，我们的中央政府会为地方政府，所有的大型企业，所有的地方政府的国有企业买单的话，大家就会觉得，我根本没有必要对风险产生注意，会对所有的企业、地方政府融资平台和信托产品的风险最终来买单，正是这种隐性担保，信用隐性担保导致了所有投资者都不会为自己的投资决定负责任。

　　给大家举一个例子，上海、广东、深圳、浙江发行地方债的时候在债务发行之初，地方的融资成本甚至比国债的融资成本还要低，但他们隐含的意义就是说，我们国债发行的时间还要低，为什么呢？因为投资者非常聪明，投资者看出来了，地方债是不会出现违约的，同时也受到中央政府的财政支持。所以从这个角度来说，我们的中央政府，可以有说服力的让投资者相信，我们不会为所有的企业的错误，不谨慎的投资风险买单，这是一个非常重要的进程。

　　我在海外除了和其他教授一起在为制度方面做出了很多研究之外，我个人对于破产也是有非常多的研究，出现了很多类似的情况，这里面套用一句近几年流行的乔布斯的老话，死亡是人类最重要的发明。企业的破产，也对我们债券市场起到了非常重要的促进作用。

　　跟大家分享一下，无论是金融产业也好，无论是我们国内的货币体系也好，最后落到一个就是改革抓手，或者一个改革的方向，按我个人的看法，从这种修炼内功，或者打铁先要自身硬的角度来讲，可能会是我们整个中国的下一步金融改革非常核心的一个内容，那么债券市场的发展，可能是对我们利率市场化的改革一个非常核心的推动。